中國在2022年人口首次出現負增長，地產紅利也明顯出現了拐點，23年經濟景氣度不高，年輕人失業率、不婚主義，喪的文化，與日本“平成一代”很像。今年也有大V拿日本失去的二十年對比中國現狀，用流動性陷阱和消費降級來過度的解釋中國消費會持續下滑，散布一些悲觀的宿命論。

我們認為，中國未來消費產業肯定會有跟日本相似的地方，但畢竟日本已經打了樣兒，領導們也會學習經驗教訓，避免走日本老路。現在的央行對貨幣工具的研究和使用比30年前的日本強太多了，而且中國的財政政策能力也是全世界最強的。中國市場縱深很大，人口眾多，至少在可預見的未來里，L型絕不可能，還是會繼續周期波動，消費投資未來三年有賺錢機會。

在做消費投資時，我們愿意參考日本消費降級過程中仍然能夠保持增長，甚至受益于老齡化和消費降級的品類，以此來映射到中國的品牌消費品中，這也是能夠進入我們底倉的必要條件（底倉池和量化池的用法具體參見《有信仰是賺錢的第一步》），我們叫做消費投資的底線思維。

(資料圖)

1992年日本家庭支出見頂，之后開始了漫長的消費降級周期，1992到2021年期間消費品各細分賽道大部分都出現了下滑，保持增長的細分賽道為：飲料增長71.4%（其中茶飲增長138%)、預制菜74.4%（其中主食預制菜增長140%、沙拉213%、速凍食品178%）、調味品23.6%（其中復合調味品83%、速溶湯123%，同時醬油和醋分別下滑46%和38%）、乳制品增長19.6%（其中酸奶增長195%）、精神消費（游戲從2000年至今增長了3倍 ）、健康消費（美容護膚人群基數增長了33%，食品類保健品增長，藥品類保健品下降）、二手商品規模上漲超過4倍。

過去三十年酒類方面整體市場規模是下滑的，清酒在1975年市場規模見頂、啤酒在1994年市場規模見頂，威士忌在1983年市場規模見頂，只有利口酒持續增長。

獺祭在整體清酒下滑的過程正，從2005年開始高速增長，10年漲了十倍。

狹義的飲料方面，總體保持正增長，碳酸飲料占比下滑明顯，茶飲（無糖）和礦泉水明顯上升

日本的飲料賽道，總量保持增長，礦泉水、茶飲、功能性飲料和飲料保健品都在過去三十年保持增長，而這些產品矩陣，都可以對應中國的農夫山泉，尤其是茶飲兩個品牌，東方樹葉和茶π，已經穩居茶飲第一名。

唯一的問題就是估值有點貴，港股按照2023年預計利潤還有40多倍PE，不過走的還是很穩的，值得關注。

預制菜邏輯比較簡單，一方面是餐飲行業集中度上升，B端的預制菜降本增效明顯，預制菜在餐館的滲透率持續上升，在日本已經達到70%，而中國B端預制菜滲透率仍然較低，未來空間很大。另一方面，消費降級，吃不起餐館的年輕人，在家做飯越來越多，速凍炒飯、速凍餃子等速凍食品，方便、便宜也挺好吃。

預制菜行業在中國，B端業務邏輯與日本是一樣的，從2014年開始2B預制菜賽道高速增長，安井食品是行業龍頭，三全食品后知后覺，但從16年開始啟動，也趕上了19-21年一波大行情，漲了5倍。

C端預制菜，雖然自熱米飯自熱火鍋火過一段時間，但定價太高，20-30元的一個自熱米飯，體驗完全無法擊敗同等價位的外賣。品牌方也發現了這個問題，開始降價了，莫小仙的自熱米飯降到了10塊這個價格帶，競爭對手從外賣轉變為3、4塊的方便面，應該會好一些。我們認為家庭消費的C端預制菜，目前還是速凍食品的天下，三全的速凍米面食品，便宜又好吃，完敗外賣，消費降級首選。

因此，日本預制菜賽道映射到中國的投資標的，綜合B端和C端，我們最喜歡的還是三全食品，超過20年的老品牌，滲透率忠誠度極高，業務全面覆蓋B端預制菜業務、C端自熱米飯、C端速凍食品，是可以當底倉拿著賺2、3倍的。而機構的最愛是安井食品，我們覺得估值太貴，也就是放在量化池短炒，不如三全空間大。

過去三十年，日本調味品行業是持續增長的，但傳統調味品是下降的，比如醬油，復合調味品（比如照燒醬）持續增長。

邏輯也很簡單，復合調味品受益于B端餐飲降本增效，以及減少外出吃飯在家做飯，用復合調味品比較簡單，味道還原度能夠媲美餐廳。紅燒肉調味料用的多了，老抽醬油自然就被替代了。

映射到中國的品牌上市公司，復合調味料龍頭是天味食品，旗下的火鍋底料頭部品牌“大紅袍”、中餐復調“好人家”的水煮魚、酸菜魚、小龍蝦調料等大單品不斷豐富，在B端和C端的增長潛力都還看不到天花板。

唯一的問題就是估值40倍+，還是按照2023年4個億利潤算的，不過看位置也還可以，我們打算先用量化做T，等待估值更便宜一些或者站穩20周線明顯右側了再加入底倉長期持有。

過去三十年日本乳制品行業整體增長了約20%，酸奶增長最顯著，漲了195%。映射到中國的投資標的是伊利和蒙牛雙寡頭。伊利仍是乳制品行業的絕對龍頭，產品矩陣完備，品牌忠誠度高。伊利股份股價也在相對低位，2023年市盈率約13倍，且已經站上了20周線，已經明確底部了。

日本在過去三十年，物質消費低欲望，但精神消費是保持增長的。游戲從20世紀的主機游戲發展到21世紀的網絡游戲、手機游戲，在日本保持了持續的增長。

我把游戲看做精神鴉片，憑借強大的社交功能和上癮性，在用戶之間具有無與倫比的粘性。此外，游戲行業是受益于老齡化的。年輕的時候玩游戲，老了之后還會繼續玩，越老越有時間，越有錢玩游戲。

目前我國游戲用戶滲透率約50%，付費用戶占比6.8%。隨著80后逐漸變老，游戲用戶比例和付費比例都會持續上升。可能除了醫美、保健品以外，游戲行業是最受益于老齡化，不婚化，少子化的產業，因此絕對是值得投資和布局的。

游戲公司業務實質類似影視公司，CP的商業模式業務波動較大，不適合投資。但騰訊是個另類，是天賜的好標的。騰訊壟斷了社交流量，而且是個專業的游戲公司，擅長通過強大的游戲產品矩陣變現，而且還會受益于未aigc和xr。從長期來看，騰訊的護城河是國內的互聯網平臺公司最深厚的，游戲業務是能夠在老齡化、（物質）消費降級背景下，可以長期保持增長的行業。

日本在1989年到2019年這三十年中，化妝品（美容護膚）行業也是持續增長的。美護產品在年輕人群的滲透率高過老年人，因此隨著人口老齡化，對美護產品的需求不會像有些行業（比如教育）那樣遇到明顯的需求斷崖。

映射到中國，我們一直看好美護行業的國貨品牌（主要是護膚），我們認為國產護膚品牌受到品牌護膚品行業滲透率提升帶來的整體行業需求持續增長，以及不斷搶占國際大牌市場帶來的市占率持續上升雙重引擎支撐。對應的標的包括巨子生物、貝泰妮和珀萊雅，其中巨子生物估值最低、增速最快，因此我們也把巨子生物放到了底倉池。

日本的保健品行業很有意思，行業整體在過去30年的保持增長的，但藥品類的保健品是下降的，食品類的保健品是上升的。

感覺在保健品領域，西方的維生素拼不過東方的醫食同源。除了美白丸、酵素這種耳熟能詳的日本保健食品外，還有美肌、祛痘祛濕、抗糖、護眼、解酒、促進消化等五花繚亂的功能性保健食品。

映射到中國，知名的中藥品牌比較容易拓展產品線到保健食品，但現在還都沒發力。功能性飲料東鵬特飲，估值很高，而且功能性飲料保健食品又不是完全一樣。所以在保健食品這個賽道，我們還沒發現特別好且估值便宜的的中國映射標的。

日本過去三十年，家庭寵物消費和單只寵物的開支都是增長的。

養寵物符合不婚、少子化趨勢，而且貓的增速高于狗，因為貓更適合居住比較狹小，生活態度比較懶的年輕人。

中國的寵物行業我們有兩個核心研究結論。

第一，寵物行業只看貓口糧。因為用品沒有品牌忠誠度，任何新的產品很快會淪為價格戰。狗的數量在下降，躺平的一代只喜歡沒事擼擼貓，狗屬于勤奮的人群畫像。而貓口糧屬于消耗品，因為口味的問題，貓對吃習慣的口糧有很強的粘性，因此產品留存率高。

第二，國產貓口糧市占率肯定會上升。目前貓口糧市場中，國際品牌占了80%，頭部國際品牌價格是國內品牌的5-10倍。排名前五的貓口糧，只有乖寶一家，其他都是外資品牌。大部分貓主人還是覺得外資品牌產品質量更好，對國內品牌不夠信任。我們認為，護膚品、乳品行業都經歷過外資躺贏的時代，事到如今媽媽們也都接受了國內的護膚品牌，飛鶴奶粉行業市占率20%，行業第一，遠超外國品牌。寶媽們能接受國內品牌，貓主人們接受也只是時間問題。因此貓口糧也跟國產護膚品牌一樣，未來會受益于行業增長和市占率提高雙重增長引擎。

映射到中國的投資標的就是乖寶寵物。目前A股其他的寵物標的都是寵物用品、或者口糧代工，自有品牌的寵物口糧都不太行。乖寶是唯一能夠跟國際大牌pk的國內品牌，行業排名前五，天貓排名第一。唯一的問題是新股上市，估計估值不低，只能到時候看看再說了。

1、消費投資有很強的周期性，品牌消費品會受益于通脹，中證消費指數從09年到現在一共經歷了四個周期，一浪高過一浪，目前正處于第五個周期的開端，未來3年內會看到中證消費指數估值翻一番和業績50%+的戴維斯雙擊，具體參見《2009年以來A股的四波消費股周期》；

2、國產品牌會受益于經濟增速降低、收入增速波動，形成精打細算的消費心理，同時伴隨民族意識覺醒，優質國貨品牌會逐漸占領國際大牌的市場份額，疊加本身賽道的增速，形成行業總量增長疊加市場份額增長雙重的增長紅利，具體參見《消費降級讓美護國貨品牌正在加速搶占外資品牌市場》

3、自上而下的看消費結構，核心是看民生，十四五規劃中已經明確了中等收入人群的增長目標，到2025年會新增加超過一億“月收入大于5000塊人群”，重點是在縣級市和縣城，因此大眾消費的增速是最確定的，同時與民生對立的三座大山，“房子、醫療和教育”，即使短期有反彈機會，長期來看也會為民生讓路，不會有系統性的機會，具體參見《在黑暗中等待黎明，重溫《十四五規劃》中的消費政策》

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